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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　4月2日
，自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂
”或“公司”）更新招股书，再次向联交所主板发起冲击 ，华泰国际及瑞银集团为联席保荐人。

　　进入2026年
，美妆市场情绪明显转冷，申万美护指数跌超8% ，Wind香港美护指数跌超12%
。在“国货情怀溢价 ”消退的背景下
，自然堂作为大众护肤品牌，不具备高端定位 ，也不具备稀缺性
，其71.4亿元的IPO前估值在当前市场环境下存在较大压力。

　　业务方面，过去三年 ，自然堂单品牌依赖度超95%、毛利率垫底 、净利率不足8%
、增速落后于头部对手、营销费用率近60% 、研发投入仅2% 。在“流量退潮
、沉者为金
”的时代
，自然堂需要证明的不仅是规模，更是可持续的盈利能力和差异化的竞争优势
。

港股美妆板块已集体进入“寒冬” 上市后估值压力较大

　　自然堂自2001年在上海发展以来 ，先后创立了美素、自然堂 、春夏
、珀芙研、己出5大品牌，产品涵盖护肤品 、彩妆品
、面膜、男士 、个人护理品。根据弗若斯特沙利文的资料
，以2024年零售额计，自然堂是中国第二大的国货化妆品品牌 。

　　在公司治理层面 ，自然堂呈现典型的家族绝对控股格局
。公司创始人郑春颖与其家庭成员郑春彬、郑春威及郑小丹为一致行动人
，通过设立家族信托及一系列BVI控股公司，最终共同控制自然堂。四位控股股东及其一致行动人合计控制公司约87.82%的股权 ，对公司决策机制与发展战略具有决定性影响 。

　　在董事会层面
，自然堂的董事会由九名董事组成，包括四名执行董事
、两名非执行董事及三名独立非执行董事
。创始人家族共把持四个董事会席位：郑春颖担任首席执行官、执行董事兼董事长 ，郑春彬 、郑春威担任执行董事
，郑小丹担任非执行董事。2023年至2025年，兄妹四人的薪酬总额分别为516.5万元
、488.7万元、519.3万元 ，除郑小丹外
，其余三人的年薪均超过150万元 。

　　此外，自然堂在上市前引入了欧莱雅和加华资本 ，合计融资7.09亿元，整体估值达71.4亿元
。欧莱雅作为战略投资者的引入具有“借船出海 ”与“估值背书”的双重逻辑
，但其仅6.67%的持股比例决定了这种合作更多是“财务+战略
”的轻度绑定，深度协同有待验证。

　　目前 ，港股美妆板块已汇聚多股势力：上美股份于2022年底登陆港股
，巨子生物于2022年11月上市，高端彩妆毛戈平于2024年底挂牌 ，高端植物护肤品牌林清轩也于2025年底上市 。

图源：Wind

　　这些公司在上市初期均取得了不错的涨幅
，但进入2026年，市场情绪明显转冷 ，申万美容护理指数跌超8%
，Wind香港美容护理指数跌超12%。数据显示，今年以来 ，林清轩股价下跌超过32%
，上美股份跌幅更是高达33.5%
。即便是定位高端 、抗跌性较强的毛戈平，今年以来也出现了接近8%的较大回调。

图源：Wind

　　从板块整体走势看 ，2025年美护板块经历了先扬后抑的过程 。申万美容护理指数2025年最大涨幅达19%（至8月末），但9月以来随市场风格切换
，及三季度
、双十一部分标的增速放缓影响，回撤幅度显著加大
。申万美护指数最大回撤达17% ，头部标的回撤幅度多在30%以上。至2025年12月中旬
，头部高成长标的2026E估值基本已回落至20-30倍区间，港股标的多回落至20-25倍 。

　　自然堂将于2026年港股美妆板块整体承压的时点上市
。上美股份和林清轩今年以来的大幅下跌（均超30%）已经证明 ，市场对美妆板块的热情远低于2022-2024年。在“国货情怀溢价”消退的背景下
，自然堂缺乏独特的“卖点 ”来吸引超额资金流入 。

　　中信证券强调推荐关注“定位高端、增长确定性更高 、标的稀缺
”的企业
。自然堂作为大众护肤品牌，不具备高端定位 ，也不具备稀缺性
，其71.4亿元的IPO前估值在当前市场环境下存在较大压力。

“单腿走路”困局难解 收入增速显著掉队

　　尽管旗下坐拥自然堂
、珀芙研、美素 、春夏及己出五大品牌，自然堂的业务结构仍呈现出高度集中的特点 。2023年至2025年 ，核心品牌“自然堂 ”对总收入的贡献率分别高达95.9%
、95.4%、95.3%
。其余四个品牌加在一起
，年收入尚不足5亿元。

　　这种“单腿走路
”的结构性风险极高 。一方面，一旦主品牌增长乏力或遭遇品牌形象受损 ，整个集团将陷入困境。另一方面，与珀莱雅 、上美股份等竞争对手相比
，自然堂的品牌多元化进程明显滞后——珀莱雅主品牌收入占比已降至约74%，而自然堂仍高达95%以上
。

　　产品层面 ，护肤类构成了自然堂的绝对基本盘。2025年
，护肤业务营收达45.73亿元，占总营收比重达86% 。虽然彩妆、个护等品类均保持增长 ，但体量仍然偏小
，难以在短期内改变公司的收入结构
。

　　专业人士指出，头部品牌的主品类（护肤）增长 ，已经
、正在或即将触及阶段性天花板。第三方数据显示
，2026年1-3月，主流电商美容护肤/美体/精油的同比增速只有不到1% ，而彩妆/香水/美妆工具、美发护发/假发的同比增速均接近20% 。

　　这样的反差
，不是简单的“此消彼长”，而是一定程度上影射着美妆消费路径的切换——经过了内容电商过去5年的洗礼 ，消费者的决策权重，正从成分故事 、博主种草
，逐渐转向即时效果验证
。

　　从行业竞争格局看，自然堂正面临多方压力。以2024年零售额计 ，自然堂在中国整体化妆品市场中排名第十
，市场份额仅0.8%，在国货化妆品集团中排名第三 ，市场份额1.7% 。虽然排名靠前
，但与前两名珀莱雅（年营收已突破100亿元）和上美股份（年营收超90亿元）相比，规模差距明显
。

　　与此同时 ，自然堂的增速也落后于主要竞争对手。2023年至2025年
，公司收入分别为44.42亿元
、46.01亿元、53.18亿元，复合年增长率约为9.42% ，远落后于上美股份 、巨子生物
、毛戈平等快速增长对手 。

　　2023年初
，郑春颖曾提出“既要、又要 、还要 ”的目标，既要营收增长 ，又要利润大幅度增长，还要高质量增长
，并提出了年收入18%的增长目标，但过去3年均未能实现
。

　　2023年至2025年 ，自然堂的净利润分别为3.02亿元
、1.90亿元和3.51亿元。其中
，2024年净利润同比下滑37.13%；2025年净利润虽同比增长84.80%，实现阶段性修复 ，但净利率仅为6.60%
，既未恢复至2023年水平，也远低于主要竞争对手 。

　　报告期内 ，自然堂的毛利率虽从67.8%稳步提升至70.6%
，但与同行相比仍存在较大差距，在已上市的美妆公司中处于垫底位置。2023年至2025年期间 ，6家可比上市公司的毛利率均值分别为77.06%、78.21% 、78.42%
，其中珀莱雅的毛利率相对偏低，但仍比自然堂高出约2.7个百分点
。

　　净利率的差距则更为突出。2023年至2025年 ，自然堂的净利率在个位数挣扎，而6家可比上市公司的净利率基本维持在两位数
，仅丸美生物2025年降至7.13%，行业均值分别为18.65%
、18.90%、17.92% ，约是自然堂同期净利率的3倍 。

近六成收入砸向营销一年“烧掉
”30亿 研发投入仅2%

　　高昂的营销费用
，是吞噬自然堂利润的“黑洞”
。2023年至2025年，公司销售费用分别为24.06亿元 、27.17亿元、30.44亿元 ，占营收比例分别高达54.2%
、59.0%和57.2%。

图源：自然堂招股书

　　以2025年为例
，自然堂毛利率达到70.65%，意味着每100元收入中有约70元的毛利润 ，但销售费用即占去57.25元
，利润空间被严重挤压 。从结构上看，营销及推广开支从2023年的17.20亿元膨胀至2025年的23.81亿元 ，两年间增长了38.4%
。其中
，仅广告开支一项，便从11.62亿元增至16.64亿元 ，两年增长43.2%，占销售费用的比例从48.3%攀升至54.7%。

图源：抖音电商

　　更深层次的风险来自外部成本的攀升 。2026年3月
，抖音宣布将护肤品类技术服务费率从2%大幅提升至4%，费率翻倍
。与此同时 ，美妆达人的直播佣金已从2024年的约40%飙升至2025年的60%。平台和达人正在分走品牌方越来越大的利润蛋糕
，持续挤压本已微薄的盈利空间 。

　　在营销费用的剧烈冲击下，公司净利润呈现出明显的波动
。2023年净利润为3.02亿元 ，2024年骤降至1.90亿元
，2025年回升至3.51亿元，三年间如“过山车 ”般起伏。剔除上市开支等非经营性因素后 ，经调整净利润2024年仅为2.03亿元
，2025年回升至4.13亿元，但经调整净利率也仅为7.8% ，盈利效率仍有较大提升空间 。

　　与营销端的“大手笔
”形成鲜明对比的
，是自然堂在研发投入上的保守。2022年至2024年，公司研发费用从1.2亿元降至9121.2万元 ，研发费用率从2.8%降至1.98%
。2025年研发费用为1.06亿元，与销售费用之比接近1：29；研发费用率仅为2%
，低于主要竞争对手珀莱雅、上美股份及丸美生物。

　　“注重科技创新，加大研发投入的品牌会越来越有市场占有率 ，进而在市场竞争中脱颖而出 。”中国香妆协会理事长颜江瑛对研发投入的高度重视
，反映了行业的共识
。

　　产业链上下游对研发的重视，直接体现在真金白银的投入上。以22家行业上市公司为样本（涵盖品牌 、原料
、包材、代工等企业类型） ，平均研发费用率从2020年的2.36%逐年提升至2024年的2.94% 。2025年中报数据显示
，样本扩大至25家后，平均研发费用率进一步增至3.24% ，华熙生物 、贝泰妮
、福瑞达、科思股份等企业成为研发投入标杆
。同期
，自然堂的研发费用率为1.73%，仅是行业平均水平的一半左右。

　　对比来看 ，中信建投证券在一份研报中统计
，国际品牌研发费用率主要集中在1.5%~3.5%之间 。如欧莱雅为3.1%，雅诗兰黛为2.2% ，资生堂为2.7%
。不难看出，国货头部品牌正将战场从“营销内卷 ”转向“研发军备竞赛”
，以硬核科技投入实现对国际巨头的“技术超车
”。在此背景下，自然堂研发投入的不足可能削弱其长期竞争力 。

　　国际巨头压制 、国货头部崛起
、细分赛道分流的“三重夹击”之下 ，自然堂的市场空间正在被持续挤压
。欧莱雅、雅诗兰黛 、宝洁仍占据国内高端市场主导地位
，功能性护肤（贝泰妮）
、医美级（巨子生物）、高端彩妆（毛戈平）等细分赛道均有公司占据山头。在研发投入不足 、品牌矩阵单一的结构性制约下，自然堂能否在激烈的市场竞争中保持份额 ，仍是未知数 。